Облигации, индексированные к ВВП и другие контрциклические финансовые инструменты: перспективы для стран с переходной экономикой

Высокий уровень государственного долга и связанные с его структурой риски – особенно преобладание краткосрочных кредитов и кредитов в иностранной валюте – обычно считаются основными индикаторами уязвимости к международным финансовым кризисам. Эти факторы помогли спровоцировать российский финансовый кризис в 1998 г., а также целую серию громких долговых дефолтов в странах с «формирующейся рыночной экономикой», в том числе в Аргентине и Турции в 2001 г., и Уругвае в 2002 г. Высокие социальные издержки этих кризисов подчеркивают всю важность совершенствования структуры государственного долга и внедрения контрциклических рыночных финансовых инструментов, которые, наряду с надежной макроэкономической политикой, могли бы способствовать снижению уязвимости стран с переходной экономикой к внешним потрясениям. Облигации, индексированные к ВВП (далее ОИВ), и другие резервные долговые инструменты могли бы содействовать повышению устойчивости структуры государственного долга, снижению риска валютных кризисов и ощутимому улучшению экономических показателей.

Почему именно контрциклические финансовые инструменты?

Долговые инструменты, которые индексируются относительно таких реальных экономических переменных, как ВВП и экспорт или определяющих их факторов (стихийные бедствия, товарные цены или изменение совокупного объема импорта у основных торговых стран и т.п.), могут принести значительные страховые выгоды. Подобные инструменты можно рассматривать как комбинацию некоторых элементов долгового обязательства и договора страхования, когда выплаты зависят от поведения ряда реальных переменных. Выпуск облигаций, у которых номинальная стоимость или купонные платежи связаны с товарными ценами, представляется разумным вариантом для стран с плохо диверсифицированной структурой экспорта, где доминируют лишь несколько продуктов.

Облигации, индексированные к товарным ценам могли бы принести пользу и переходным экономикам таких стран, как Азербайджан, Казахстан и Россия, перспективы развития которых в целом – особенно это касается фискальной сферы и позиций на внешних рынках – могут сильно зависеть от изменения условий внешней торговли. Аналогичным образом, страхование от рисков, связанных со скачком цен на основные импортируемые товары, прежде всего газ и нефть, могло бы иметь большое значение для таких стран с малой открытой экономикой, как Беларусь и Молдова. Договоры страхования на случай стихийных бедствий были бы полезны малым странам, подверженным такого рода катаклизмам. Например, в  Грузии и Таджикистане совокупные убытки от природных катастроф в период 1975-2002 гг. соответственно достигали 70% и 58% от ВВП (Боренштайн и др., 2004). Крупные и более диверсифицированные экономики могли бы извлечь большую пользу, если бы чаще прибегали к страхованию от макроэкономических колебаний, привязывая номинальную стоимость своей задолженности к уровню ВВП.

ОИВ напоминают акции, поскольку они позволяют инвесторам разделять прибыли и риски, связанные с экономическими взлетами и падениями,. Когда доходность облигации привязана к росту ВВП в стране-эмитенте, ее долговое бремя снижается в случае потрясений и слабых экономических показателей и наоборот. Скажем, страна с ожидаемым темпом роста ВВП 4%, которая выплачивает 8% по традиционным  («простым») правительственным облигациям, могла бы подумать о выпуске ОИВ, предусматривающих выплату одного дополнительного процента за каждый процент свыше базового уровня ВВП. Если же реальный уровень ВВП опускается ниже базового уровня, то проценты соответственно снижаются.  Так, в годы замедления экономического роста, например, до 2%, страна-эмитент заплатила бы 6% (вместо 8% по неиндексированной облигации с фиксированной ставкой)¹.

Такие механизмы индексации автоматически действуют как стабилизаторы, сокращая расходы государства по обслуживанию долга и снижая вероятность дефолта в период экономических спадов (Боренштайн и Мауро, 2004). Увеличивая «пространство» для проведения контрциклической фискальной политики, ОИВ могут помочь поддержать отношение суммы долга к ВВП на относительно стабильном уровне, тем самым снижая вероятность долговых и валютных кризисов. Они также могут способствовать ограничению новых расходов в период высоких темпов роста. Более широкое использование ОИВ уменьшило бы необходимость в проведении ограничительной макроэкономической политики в периоды замедленного роста с целью сохранения доступа к международным финансовым рынкам или финансированию МВФ и Всемирного банка. Это может способствовать улучшению инвестиционного и делового климата, повышая перспективы экономического роста и снижения уровня бедности.

Препятствия на пути распространения контрциклических долговых инструментов

Несмотря на упомянутые достоинства таких облигаций, ОИВ использовались в странах региона весьма умеренно. Пока что лишь Босния и Герцеговина и Болгария выпустили облигации, содержащие элемент ОИВ, в рамках реструктуризации своего внешнего долга по Брейди, которая включает в себя обязательства по обеспечению повышенных купонных платежей, когда темпы роста ВВП достигают определенного порога².

Распространение ОИВ в регионе сдерживается рядом препятствий:

• Оценка ВВП и опасность недобросовестной отчетности: Статистика ВВП в странах с переходной экономикой, играющая важнейшую роль в определении размеров купонных платежей по ОИВ, далеко не всегда точна. Более того, власти могут поддаться искушению и представить неверную отчетность или пересмотреть официальную статистику, чтобы сократить купонные выплаты в период экономического подъема.

• Пересмотр показателей и запоздалая публикация данных: Существенная коррекция статистики ВВП – далеко не редкость в странах, переживающих переходный период; в результате может последовать значительная переплата или недоплата по купонным платежам. Запоздалая публикация и неоднократный пересмотр данных могут свести к нулю контрциклический эффект ОИВ.

• Сложное ценообразование: Некоторые инвесторы могут отказаться от покупки ОИВ вследствие трудности понимания механизмов установления цены на эти бумаги. Следовало бы разработать надежную и признанную модель формирования цены ОИВ. Возможно, эту задачу могло бы решить международное сообщество организаций, работающих в области содействия развитию.

• Неликвидность: Новые долговые инструменты обычно являются неликвидными и стоимость их эмиссии выше, чем для обычных облигаций, выпуск которых, благодаря большому объему продаж, влечет за собой минимальные операционные издержки. Сопутствующий риск неликвидности может снижать привлекательность ОИВ для инвесторов.

• Отзываемость:  Многие облигации являются «отзываемыми»: согласно условиям договора купли-продажи, эмитент может выкупить их при достижении определенной цены. Сделав ОИВ отзываемыми, правительства могли бы выкупать их в период высоких темпов экономического роста, предотвращая возможность получения инвесторами ожидаемых высоких купонных платежей. Но, вообще говоря, для того, чтобы ОИВ получили широкое распространение, они должны быть неотзываемыми.

Многие из этих препятствий отражают начальные издержки, сопутствующие любой рыночной инновации, будь то финансовый инструмент или иной продукт. Международные агентства развития, в том числе Всемирный банк, МВФ, а также агентства системы ООН, чья сфера деятельности включает оказание содействия экономическому росту и снижению бедности посредством совершенствования всемирной структуры управления,  могли бы ускорить процесс распространения ОИВ, взяв на себя гарантии покрытия некоторых издержек по их разработке.

Заключение

Отмечаемая в прошлом уязвимость стран с переходной экономикой к валютным и долговым кризисам указывает на то, что они могли бы извлечь пользу из эмиссии ОИВ. Однако ОИВ – это весьма специализированный финансовый продукт, а многие страны переходного периода вместо этого делают упор на развитие рынка своих стандартных государственных облигаций. В действительности, ряд беднейших государств СНГ не имеет странового кредитного рейтинга, что делает их государственные облигации, для которых внутренний рынок еще не созрел, слишком рискованным приобретением для большинства иностранных инвесторов. Таким образом, многие страны с переходной экономикой, которым ОИВ могли бы принести пользу, не в состоянии выпустить их на международных рынках по разумной цене.

Однако в переходной экономике с относительно хорошо развитой финансовой системой есть место для дальнейшего развития ОИВ. Это особенно важно в связи с необходимостью расширения емкости  внутренних рынков с прицелом на долгосрочную перспективу и создания местных валютных инструментов, способных сделать структуру государственного долга не столь подверженной кризисам. ОИВ, деноминированные в местной валюте и выпущенные на внутреннем рынке капитала, могут приглянуться таким институциональным инвесторам, как фондам хеджирования, страховым компаниям и пенсионным фондам. Последние особенно с большой долей вероятности должны проявить интерес к долговым инструментам, по которым риска дефолта невелик; к тому же они индексированы по отношению к уровню инфляции либо деноминированы в местной валюте. Программы обязательного пенсионного страхования, недавно появившиеся во многих странах с переходной экономикой в качестве второго столпа пенсионной системы, могли бы способствовать повышению спроса на ОИВ. Если бы международные агентства развития помогли преодолеть опасности, связанные со становлением этих рынков, взяв на себя гарантию покрытия части сопутствующих расходов, перспективы более быстрого развития торговли этими инструментами могли бы улучшиться.

Юлия Коростелева является лектором по экономике бизнеса в Юниверсити-Колледж в Лондоне.